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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：王永

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上市券商的逻辑可能正在改变。

今年上半年上市券商总体收入2500亿元，同比增长超过20%，归母净利润增长超过28%， ROE提升至10.23%。整个行业的盈利能力在持续改善。

从收入结构来看，虽然佣金率在下滑，但是财富管理、投行、资管等业务快速增长，成为新的增长引擎。从中长期来看，财富管理可能正在取代经纪业务，成为券商最具想象空间的驱动业务。

如果财富管理转型这个逻辑走通的话，那就意味着券商的周期性将大大减弱，估值中枢也将抬升，在这个过程中最受益的仍是头部券商。

财富管理市场规模有多大？

从长期来看，居民财富配置向权益类资产倾斜是大趋势。

目前我国居民财富中实物资产占比高达46%，而在美国和日本，占比仅为24%。未来金融资产配置比例会提升，其中的权益资产尤其会成为配置重点。

根据中泰证券戴志锋的预测，2030年资管行业的在管规模将达到285万亿元，其中基金、银行、券商、保险、私募、信托未来10年平均增速分别为14.1%、12.2%、11.7%、12.7%、12.1%、7.6%。

按照资管产品增速、换手率和费率估算，预计2030年财富管理行业收入将达到3.67万亿元，未来十年平均增速为17.5%，其中偏股型产品收入贡献较大。

资管行业在管规模扩大最直接受益者是基金、银行理财、券商资管、信托、保险这些参与者。

目前银行理财占据的份额是最高的，银行最大的优势是拥有渠道优势和广泛的客户基础，劣势则是权益资产投研能力不足。券商不管在客户规模还是资产规模上都与银行存在差距，不过券商在投研及跨市场产品创设上拥有优势。另一方面，由于参控股基金在管规模的扩大，券商也能从中获益。去年以来，这一块收入已经成为重要收入来源。

从总体来看，权益市场发展中，券商是直接受益者，券商行业的收入结构也会得到重塑。

券商财富管理业务想象空间

从广义上来看，券商财富管理收入包括代销金融产品、券商资管收入及参控股基金公司收入。以中信证券为例，2020年这三项业务收入比重分别为20%、25%及55%。

先看公募代销业务，由于公募基金份额的快速增长，代销业务也保持着高增速。截至2021年6月底，存量权益型公募基金（股票+混合）规模为7.87万亿元，相比2020年底增长了22.6%。

公募基金销售主要渠道为直销，代销渠道占比接近50%。截至2021年上半年，前100名代销机构中，银行在非货币市场公募基金中占比达到59%，券商占比则为17%。

银行不管是保有规模，还是代销规模都占据了大部分市场份额，这跟银行的渠道优势有关。不过券商的市场份额近年来也在逐渐提升。

券商代销市场主要被龙头券商占据，根据证券业协会公布的数据，2020年全行业代销金融产品总收入为126亿元，同比增长189%。行业前五占到代销收入的60.5%。其中中信证券代销收入突破20亿，同比增长了114%。

未来如果券商市场份额进一步提升，头部券商将是最大受益者。

再看资管业务。2017年监管出台资管新规后，券商资管规模迅速缩减，从2017年一季度的近18万亿高点下降到2021年一季度的8.5万亿。

目前券商资管规模已经渐趋稳定，从结构来看，债券类产品是券商资管主要配置产品，但是股票类产品比重也在大幅提升，2021年上半年达到15.44%，同比提升13.16个百分点。由于业务结构的改变，券商资管费率也有明显提升。资管业务的增长逻辑是，主动管理带动费率提升，从而提升收入。

最后看基金子公司。目前145家基金公司中，由券商控股或参股的有66家，占比达到了45%。今年上半年，东方证券、华泰证券、广发证券等资管子公司（基金子公司、资管子公司、直投公司）利润贡献在20%以上。

近几年，券商纷纷成立资管子公司，主要目的除了转型主动管理还有申请公募牌照的考虑。在政策面上，监管对券商成立或参股基金公司，有“一参一控一持牌”的政策。通过基金公司，券商可以直接分享公募大扩容的蛋糕。

财富管理业务已成重要增长引擎

拉长时间来看中信证券的业绩，2015年牛市时其营收达到560.01亿元，归母净利润达到198亿元。之后随着股市的低迷， 2018 年营收最低下滑到372.21亿元，归母净利润则下滑到93.9亿元。

从2019年开始恢复增长，2020年中信证券营收及归母净利润分别增长26.06%及21.86%，今年上半年增速分别提升至41.05%及36.66%。上半年营收达到377.21亿元，归母净利润达到121.98亿元，全年业绩有望超越2015年牛市。

先看财富管理业务，上半年经纪业务同比增长35%至67亿元，营收占比为18%。中信证券经纪业务中包含了代销金融产品业务，分开看的话，代销收入已经达到14.28亿元，同比增长104%，占比由去年的18%提升至21%。代销金融产品收入已经成为重要收入来源。

资管业务同比增长69%至56亿元，占比为15%。截至2021年6月底，公司主动管理规模同比增长11%至10526亿元，管理费则增长106%至17.8亿元。旗下公募华夏基金净利润10.5亿元，同比增长了40%。

再看其他业务，传统投行业务收入同比增长49%至33亿元，因为报告期内IPO规模、再融资规模及承债规模均出现增长。

自营收入114亿元，同比略降3%；利息净收入则同比增长187%至23亿元，主要是两融规模的扩大带来的。

目前来看，中信证券的财富管理业务已经转型成功，成为新的利润增长点，且利润贡献越来越大。随着财富管理市场规模的扩大，作为行业龙头的中信证券相关业务收入大概率也将水涨船高。

财富管理是一个长期赛道，具有轻资产、业绩稳定等特点，这个逻辑未来一旦被市场认可，拥有相关优势的券商估值方式或许也将改变。

责任编辑：公司观察