投资要点：

　　核心观点：1)11 月规上工业企业利润增速重回下行趋势，价格回落是主要因素；2)随着PPI-CPI 剪刀差的收敛，工业企业利润逐步向中下游传导，上下游行业利润分化趋于缓和；3)11 月以金属制品、电气机械为代表的设备制造行业利润率与利润占比均有明显上行，中游制造板块景气回升趋势延续；4)11 月工业产成品库存水平再度上行，在内需疲弱背景下，“被动补库存”特征延续。

　　11 月工业企业累计利润增速较上月较高水平有所回落，当月增速边际下降。1-11 月份，全国规模以上工业企业利润同比增长38.0%，两年复合增长18.9%，较前值分别回落4.2 和0.8 个百分点，累计利润增速较上月的高增长水平有明显回落。从单月来看，11 月规上工业企业利润总额环比下降，当月同比由前值24.6%回落至9.0%，剔除基数影响后，两年复合增速相较10 月的高点显著回落，且达到4月以来的最低点。整体来看，随着全球供给的逐步恢复、运输效率的提升以及大宗商品保供稳价政策力度的加强，PPI 增速有所下降，带动11 月工业企业利润水平较上月边际回落，整体利润增速重回下行区间。

　　营收增速企稳，成本压力分化，工业企业整体利润率回落。营收方面，1-11 月规上工业企业营业收入同比增速为20.3%，较前值回落0.8 个百分点，两年复合增速为9.74%，与前值大体相当。一方面，在出口韧性的支撑以及“有序用电”暂告一段落的背景下，11 月工业增加值两年平均增速稳中有升；另一方面，PPI 增速的回落则是掣肘企业11 月营收水平的重要因素之一。成本方面，1-11 月规上工业企业每百元营业收入中的费用和成本为8.40 元和83.72 元，环比前值小幅提升，从工业的三大门类来看，11 月采矿业百元营收中的成本继续回落，制造业成本率企稳，公共事业营收成本率则延续加速上行趋势，在11 月PPI 有所回落的情况下，工业企业成本端压力有所分化。利润率方面，11 月规模以上工业企业整体营收利润为6.98%，较上月有所回落。从细分行业来看，利润率水平存在较为明显的结构性分化，其中，近8 成的中游制造业行业的营收利润率环比提升，包括仪器仪表、专用设备、非金属矿物制品业等；而上游和下游制造业中利润率回落的行业较多，分别占比63%和45%，公用事业行业的利润率也出现了普遍的下降。

　　从行业利润分配角度来看，上下游行业利润分化趋于收敛，设备制造板块利润占比显著提升。11 月上游行业(包括采矿业和原材料加工业)利润累计占比为24.94%，环比10 月下降0.33 个百分点，上下游行业利润分化趋于收敛。从具体行业来看，11 月利润占比提升行业主要集中于设备制造与消费品制造板块。上游层面，11 月上游行业利润结构分化，原材料加工行业受价格回落影响较为明显，整体板块利润占比相较前月下降0.71 个百分点，而采矿业中的煤炭开采行业利润占比仍持续扩大。中游层面，受益于成本压力回落，以设备制造为代表的中游制造板块利润占比整体回升，其中电气机械、金属制品和电子设备行业环比改善靠前，利润占比增长幅度分别为0.18、0.14、0.08 个百分点。与此同时，11 月工业品制造板块盈利稳定，其中非金属矿物制造业利润占比小幅提升。下游层面，随着PPI-CPI剪刀差的收敛，11 月消费品制造板块利润占比降幅收窄，农副食品加工、食品制造、纺织服装等行业利润占比逐步回升，但酒饮料和医药制造行业利润占比仍在下行。

　　从细分行业两年复合利润增速来看，上游部门增速放缓，但仍是拉动工业企业利润增长的主力，多数中下游行业利润增速改善。从工业的三大门类来看，采矿业、制造业和公用事业1-11 月两年复合利润增速分别为38.56%、19.46%和-13.26%，相比1-10 月，采矿业提高3.57 个百分点，制造业下滑0.89 个百分点，公用事业下降5.84 个百分点，上游部门仍是拉动工业企业利润增长的主力。从具体细分行业来看，1-11 月累计利润增速两年复合值超过40%的行业包括黑色采选(76.28%)、有色冶炼(65.87%)、石油煤炭加工(65.16%)、煤炭加工(56.07%)、化学纤维制造(54.00%)、化学原料制造(49.40%)，其中上游行业依旧占据众多席位。从细分行业环比变化来看，11 月19 个行业累计利润增速出现改善，其中包含12 个中下游行业，设备和消费品制造板块占据多数，纺织服装、运输设备、烟草制品、金属制品行业利润增速提升居前，两年累计利润增速分别提高3.70、2.55、1.51 和1.05 个百分点。与此同时，中上游板块中石油煤炭加工、化学纤维制造和黑色金属冶炼行业利润增速明显回落，分别下降13.45、8.17 和6.48 个百分点。

　　工业企业利润结构改善，中游制造板块景气回升趋势有望延续。11月随着保供稳价政策的落地见效以及消费品提价潮的蔓延，工业企业利润逐步向中下游传导，上下游利润分化收敛是主要特征。在PPICPI收敛的初期，中游制造行业盈利能力优先改善，11 月设备制造板块利润率与利润占比均有明显上行。展望明年，一方面，在稳增长政策环境下，制造业投资有望维持高增，叠加成本压力的进一步回落，中游制造行业景气回升趋势有望延续。另一方面，明年一季度经济仍存下行压力，需求是制约中下游企业利润增长的最大因素，仍需关注外需回落对制造业企业带来的负面影响。

　　库存水平再创新高，工业企业继续被动补库存。11 月规上工业企业产成品存货同比增长17.9%，较10 月上升1.6 个百分点，延续了上月的“被动补库存”特征。拉闸限电解除后，工业企业生产恢复，但在内需偏弱背景下，工业企业产成品存货水平再创今年以来的新高位。

　　风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，疫情超预期恶化等

（文章来源：国海证券）